上海法律顧問提醒做不好這幾點并購重組項目

　　上市公司并購重組一直以來都是資本市場的主角，是投資方增強自身實力，快速搶占市場的有力手段。從大數(shù)據(jù)中可以看出，近幾年并購重組通過率在逐年降低，這意味著企業(yè)在籌劃并購重組時要更加審慎。并購企業(yè)與目標企業(yè)間，信息不對稱/文化沖突/人力資源獨立等等, 這些都加大了交易的風險。身處在注冊制背景下的資本時代, 作為參與并購的資本市場從業(yè)者,全面了解并購，提升自身專業(yè)能力，尤為重要。

　　為此，我們上線了由上海企業(yè)律師講解的并購重組實務操作全通關(guān)的系列大課，全面講解了投融資、并購、重組、改制、清算的法/財/稅實務。

　　本文重點圍繞企業(yè)投融資、并購、合并、分立、增資、減資、改制、上市、股權(quán)激勵、清算、破產(chǎn)的法律、財務、節(jié)稅策劃。結(jié)合了新修訂的法律法規(guī)和近期典型案例進行全面解讀。

　　案例分析

　　（一）解析并購與反并購的實踐策略

　　如果說資本市場是一個由各家上市公司群雄逐鹿的戰(zhàn)場的話，那收購與反收購、舉牌與反舉牌則是這個戰(zhàn)場上進行的最激烈的戰(zhàn)役。早在幾十年前，在惡意收購浪潮席卷中的美國華爾街精英們，在無數(shù)并購戰(zhàn)役后便總結(jié)與發(fā)明了多項并購策略進行博弈。而如今的國內(nèi)資本市場，上市公司在收購與反收購中又是采取哪些方式爭取公司的控制權(quán)，又運用了哪些策略？

　　案例一 ST景谷（云投集團VS中泰擔保）

　　簡介

　　因為業(yè)績不佳，ST景谷的原控股國有股股東景谷森達計劃將其股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給云投集團并由云投集團實施重組計劃，二股東中泰擔保認為此舉會損害其大股東地位，因此先讓自然人吳用（先前未持有公司股份）在二級市場增持公司股份,并在幾日之內(nèi)與其簽署一致行動協(xié)議，合并計算持有股份后成為公司第一大股東并獲得控制權(quán)。

　　分析

　　本案中，為了防止云投集團通過受讓劃轉(zhuǎn)股份取得控股股東資格，中泰擔保通過與突擊入股的公司股東簽訂一致行動協(xié)議而在股權(quán)劃轉(zhuǎn)審批完成前取得了公司的控股權(quán)，以此取得了日后重組談判中更大的話語權(quán)。在大股東股權(quán)優(yōu)勢不明顯時,一致行動協(xié)議是短時間奪取控制權(quán)的有力武器。

　　案例二 ST九龍（海航集團等VS李勤夫）

　　簡介

　　海航置業(yè)、上海大新華實業(yè)、海航集團三家企業(yè)（以下簡稱“海航系”）向上海九龍山股份有限公司（以下簡稱“九龍山”）原股東購買股份，合計占九龍山總股份的27.63%，并于2011年3月7日過戶登記成為第一大股東。但隨后原股東“平湖九龍山公司”向海航系三家公司發(fā)出催款通知，以股權(quán)糾紛提起訴訟，申請凍結(jié)海航系所持九龍山股份（此后由法院完成訴前保全手續(xù)），海航系隨后提起反訴，向法院請求原股東“平湖九龍山”支付違約金500萬元，以及賠償費2.3億元人民幣，法院對上述案件均做出判決。2011年至2012年間海航系多次向九龍山董事會提起召開臨時股東大會，均遭拒絕，遂于2012年12月5日公告由股東自行召開臨時股東大會，提議罷免九龍山現(xiàn)任董事會并選舉新一屆董事會。上述提案得到臨時股東大會決議通過，罷免原董事會、選舉新一屆董事會，但九龍山原董事會拒絕承認該項決議。自此，九龍山出現(xiàn)“雙頭”董事會現(xiàn)象，并收到上海證監(jiān)局監(jiān)管措施決定書。

　　分析

　　與其他案例不同，本案主要爭奪的是實際控制權(quán)即董事席位。由于股權(quán)價款存在爭議，為了爭奪實際控制權(quán)，由李勤夫控制的股東“平湖九龍山公司”向法院提請股權(quán)訴訟并要求訴前凍結(jié)爭議股權(quán)。由于爭議股權(quán)被訴前程序凍結(jié)，盡管已登記為第一大股東，公司拒絕海航系改選董事會及監(jiān)事會成員的要求，九龍山9位董事名額中，“海航系”只有一董事與獨立董事，無法取得實際控制權(quán)，最終形成了雙頭董事會的局面。（法律爭議焦點：若股權(quán)被訴前凍結(jié)，股東財產(chǎn)權(quán)利被凍結(jié),但其是否隨之喪失選舉董事的權(quán)利，法院對此尚未判決。

　　案例三 鄂武商A（武商聯(lián)VS銀泰系）

　　簡介

　　從2011年3月28日起至2011年4月13日，浙江銀泰投資有限公司及關(guān)聯(lián)方浙江銀泰百貨有限公司分別三次向鄂武商A增資，三次皆意圖通過增資式成為鄂武商A第一大股東。原控股股東武商聯(lián)分別于收到上述三次增資通知后兩日內(nèi)與經(jīng)發(fā)投、開發(fā)投等公司原有股東簽署了三份《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，與其成為一致行動人，三次皆保住了控股股東的地位。后續(xù)，為了避免銀泰系繼續(xù)增持股份，武商聯(lián)發(fā)出重大資產(chǎn)重組計劃（重組計劃于2011年6月9日終止），鄂武商A隨之停牌（于2011年6月9日復牌）。在停牌期間，股東開發(fā)投以銀泰投資涉嫌違反我國外資收購上市公司的法律法規(guī)、在二級市場違規(guī)增持公司股份為由，于2011年5月18日向武漢市江漢區(qū)人民法院提起訴訟。復牌后，為了擴大武商聯(lián)的控股權(quán)，武商聯(lián)向除其以外的全體流通股股東發(fā)出部分要約收購（收購公司總股本的5%），并于2012年7月25日完成收購，穩(wěn)固了其控股股東地位。

　　分析

　　本案中，為了防止銀泰通過增資方式獲取控股權(quán)，武商聯(lián)分別采取了四種不同的方法對惡意收購者進行反擊并成功保住了自己控股股東的地位。第一種方法是通過與關(guān)聯(lián)方、友好公司簽署一致行動條款反擊收購方起初的連續(xù)增資收購；第二種方法是大股東發(fā)布重大重組計劃。以使公司股價停牌、停止流通，避免惡性競價以爭取時間；第三種方法是以收購主體違反相關(guān)法律為由提起訴訟；第四種方法則是通過部分要約收購鞏固控股權(quán)。

　　案例四 勝利股份（通百惠VS公司管理層）

　　簡介

　　1999年12月10日，廣州通百惠服務有限公司（“通百惠”）競拍取得勝利股份13．77％的股票，成為其第一大股東。面臨被通百惠收購的危險，勝利股份的管理層利用關(guān)聯(lián)企業(yè)山東勝邦企業(yè)有限公司（“山東勝邦”）先后購得勝利股份的股票并使持股上升至15.34％，超過通百惠成為第一大股東。通百惠不甘落后，于2000年3月中旬再次以競拍方式取得勝利股份的股票，使其持股躍升至16．67％，與此同時，山東勝邦繼續(xù)受讓勝利股份，持股達到17．35％，仍然保持領(lǐng)先地位。在此后的委托書征集戰(zhàn)中，通百惠最終落敗，山東勝邦成功地挫敗了通百惠的收購，保住了勝利股份管理層對公司的控制權(quán)。

　　分析

　　本案中，為了防止通百惠惡意收購，勝利股份的管理層利用關(guān)聯(lián)企業(yè)獲取公司控股權(quán)，該戰(zhàn)略屬于“白衣騎士”策略，即當公司成為其他企業(yè)的并購目標后（一般為惡意收購），公司的管理層為阻礙惡意接管的發(fā)生，去尋找一家"友好"公司進行收購或合并，而這家“友好”公司被稱為“白衣騎士”。

　　案例五 廣發(fā)證券（中信證券VS交叉持股企業(yè)）

　　簡介

　　2004年9月2日，廣發(fā)證券股份有限公司面臨中信證券的敵意收購。在收購戰(zhàn)中，廣發(fā)證券的交叉持股方深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司、吉林敖東和遼寧成大三家公司迅速增持并控制了廣發(fā)證券66.7%的股份，牢牢占據(jù)絕對控股的地位，成功地挫敗了中信證券的敵意收購。

　　分析

　　本案中，廣發(fā)證券同樣采取了“白衣騎士”策略，但與勝利股份不同的是，廣發(fā)證券引入的是交叉持股公司進行控股而非關(guān)聯(lián)企業(yè)，盡管引入主體不同，但同樣達到了避免被惡意收購的目的。

　　案例六 大商股份（茂業(yè)國際VS公司股東）

　　簡介

　　截至2013年2月7日，茂業(yè)國際多次購入大商股份股票，占大商股份總股本的5%，并在簡式權(quán)益變動書中表示在未來12個月內(nèi)不排除繼續(xù)增持。為了防止茂業(yè)國際繼續(xù)增持使原股東喪失控股權(quán)，大商股份于2月18日因籌劃重大事項，發(fā)布停牌公告并于5月25日由董事會決議通過向特定對象（第一、第二大股東）發(fā)行股份購買資產(chǎn)等相關(guān)議案，增加第一、第二大股東持股數(shù)額。

　　分析

　　本案中，為了防止茂業(yè)國際通過持續(xù)增資獲得公司控股權(quán)，原股東在仍掌握公司控制權(quán)時通過董事會決議采取定向增發(fā)購買資產(chǎn)方式增加原股東持股數(shù)額，從而避免惡意收購。

　　案例七 大眾公用（特殊回購條款與金色降落傘策略）

　　簡介

　　大眾公用在章程中第32條中規(guī)定,若發(fā)生“單獨或合并持有公司10%以上的股東繼續(xù)收購公司股份”的情況,公司可以立即收購本公司股份并將該收購股份定向轉(zhuǎn)讓給特定對象而無需另行取得許可或授權(quán)。此外,該章程第37條對有關(guān)遣散費的條款做出相關(guān)規(guī)定，當發(fā)生單獨或合并持有公司10%以上的股東繼續(xù)收購公司股份并成為實際控制人情況，“若因此導致公司中層以上管理人員（指公司部門經(jīng)理助理及以上管理人員，包括在公司及控股子公司領(lǐng)取薪酬的本公司董事、監(jiān)事）主動或被動離職的，該股東應當向離職人員一次性支付額外遣散費用”。

　　分析

　　大眾公用在公司章程中分別設置了特別回購條款與“金色降落傘”規(guī)則，前者規(guī)定了在遭受惡意收購時可由公司立即回購公司在市場上的流通股份并轉(zhuǎn)讓于特定對象，但該條是否與《公司法》第143條沖突存疑。后者引入了“金色降落傘”規(guī)則，即在聘用合同或公司章程中規(guī)定公司控制權(quán)變動條款時對高層管理人員進行補償，從而加大了敵意收購的成本。

　　案例八 三特索道（孟凱/克州湘鄂情VS公司股東）

　　簡介

　　湘鄂情控制人孟凱在今年2月分5次在二級市場買入三特索道603.91萬股，占當時公司股份總數(shù)的5.03%，達到舉牌紅線,并在3月初公布的簡式權(quán)益報告書中聲明不排除將繼續(xù)增持股份。由于三特索道已于2月發(fā)現(xiàn)孟凱在市場上的操作，為了防止孟凱通過繼續(xù)增持取得控股權(quán),三特索道于2013年2月26日公布定向增發(fā)預案，計劃向第二大股東武漢當代科技產(chǎn)業(yè)集團股份有限公司、第六大股東武漢恒健通科技有限責任公司，以及公司董事、高管等9名對象共計非公開發(fā)行股份3000萬股，發(fā)行價格為13.99元/股，募集資金總額4.2億元，主要用于投資旅游項目。

　　分析

　　本案中,三特索道使用的策略是通過定向增發(fā)引入“白衣護衛(wèi)”,在此次增發(fā)中,增發(fā)對象并不包括三特索道控股股東武漢東湖開發(fā)公司,而是其第二大股東與第六大股東。“白衣護衛(wèi)”是“白衣騎士”的修正形式,區(qū)別在于不允許其掌握控股權(quán)。目標公司常采取向“白衣護衛(wèi)”發(fā)行新股的方式,并使用優(yōu)先股以限制其表決權(quán)，或限制其持股比例。在這種方式中，因我國沒有優(yōu)先股與普通股之區(qū)別，所以只能以其它方式限制其持股比例。

　?。ǘ┓?并 購——理論、策略、實施、案例

　　公司并購是市場經(jīng)濟與資本市場發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物，它具有優(yōu)勝劣汰，加速資源優(yōu)化配置的強大功能。企業(yè)通過兼并競爭對手發(fā)展成為巨型企業(yè)，是現(xiàn)代經(jīng)濟一個突出的現(xiàn)象。諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者喬治·斯蒂格勒就曾指出:“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的”。

　　然而，伴隨著公司并購的興起，為牟取暴利和爭奪企業(yè)控制權(quán)的惡意收購也應運而生。面對形形色色的敵意收購，企業(yè)紛紛采取了強有力的維權(quán)行動——反并購。當新一輪收購狂潮席卷我國市場時，面對財大氣粗的跨國公司的敵意收購，我國企業(yè)該如何展開有效的防守反擊呢？

　　反并購理論

　　由于信息不完全，市場上的投資者無法對公司未來做出正確的判斷，只好把公司經(jīng)營好壞的標準放在較為實在的近期投資盈利上，這導致有好項目的公司股價被低估。如果沒有企業(yè)收購，公司股東將得到延后補償。但由于存在并購行為，目標公司股東就不得不接受一個低于實際價值的市場價格。

　　管理層短視理論認為，為了避免股東遭受這種潛在的財富損失，公司經(jīng)理人不得不減少市場不能準確估價的長期投資，竭力增加公司的當前盈利。當經(jīng)理人把長期投資轉(zhuǎn)向更容易被估價的短期項目時，雖然公司價值被低估的情況減少了，但同時公司有利可圖的長期投資也犧牲了。

　　同樣，市場短視理論也認為，由金融市場所驅(qū)使的又很活躍的公司控制權(quán)市場，很容易出現(xiàn)短期績效被高估，有風險的長期投資被低估的現(xiàn)象。在這樣一個以短期盈利為中心的市場，如果經(jīng)理人從事長期戰(zhàn)略投資，就會讓自己面臨很大的就業(yè)風險。因此，收購威脅會助長價值被低估的公司經(jīng)理人的短視行為。

　　公司穩(wěn)定發(fā)展理論認為:第一，隨時可能發(fā)生的公司收購，使公司經(jīng)營者實施的長期經(jīng)營計劃極有可能是為他人作嫁衣，因此會挫傷經(jīng)營者對公司經(jīng)營作長期規(guī)劃的積極性。此外，公司收購可能中斷與其他企業(yè)(包括供應商，銷售商)建立起來的信任關(guān)系，阻礙了企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。第二，以追求短期暴利為目的的并購，并不關(guān)注企業(yè)的長遠發(fā)展，往往采取重組分拆的方式將企業(yè)出售，違背了企業(yè)發(fā)展的宗旨。第三，公司收購給企業(yè)帶來了巨額的高風險債務負擔，最終導致企業(yè)破產(chǎn)或者面臨嚴重的財務困難。第四，難以調(diào)和的文化沖突，無法預料的業(yè)務整合障礙，以及規(guī)模不經(jīng)濟等問題，導致企業(yè)競爭能力下降。

　　因此，在信息不完全、股價被低估的情況下，采取一些反收購措施為經(jīng)理提供一些保護是非常有必要的。這是因為:法律上的董事和管理層的受托責任以及業(yè)務判斷標準，要求經(jīng)理人履行勤勉責任，關(guān)注公司的穩(wěn)定長遠發(fā)展。反收購措施一方面可以避免企業(yè)目前正常的經(jīng)營活動遭到損害，另一方面又能夠激勵經(jīng)理人放手從事那些既能產(chǎn)生未來收益又能提高公司競爭力的有風險的長期投資，即使這些投資活動會對短期盈利造成負面影響。同時，反收購措施還有助于經(jīng)理客觀評估各種備選的要約投標書，增加股東的財富。

　　另外，大股東自衛(wèi)理論認為，在股本十分龐大、股權(quán)極其分散的情況下，如果股票價格被低估，目標公司股東可能會面臨“囚徒困境”這樣的收購局面。即如果股東采取集體行動，會使所有股東的整體利益最大化，但每個人都有單獨行動的動機。一些不太關(guān)注企業(yè)長遠發(fā)展的小股東，在“經(jīng)濟人”理性地驅(qū)使下，為了獲得更大的個體利益，就會背離集體決策，最終導致整體利益遭受損害。這時，注重長遠發(fā)展的目標公司的大股東就會受到拖累。如果采取反收購措施，賦予公司經(jīng)理的附加否決權(quán)，就能避免這種情況，使經(jīng)理人能為股東謀取更好的交易。因此，大股東自衛(wèi)理論認為，為了維護大股東自身的利益，需要采取一定的反并購措施。

　　反并購策略

　　一般而言，反收購策略可以分為經(jīng)濟手段、法律手段以及其它手段。經(jīng)濟手段主要通過提高收購者的收購成本、減少收購者的收購收益、反向收購收購者、適時修改公司章程等措施來進行。法律手段則主要通過提起訴訟的方式進行反收購。在西方國家，除經(jīng)濟、法律手段以外，還有政治等手段，如遷移注冊地以增加收購難度等。

　　建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　上市公司為了避免被收購，應該重視建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓公司股權(quán)難以“足量”地轉(zhuǎn)讓到收購者的手上。這里所謂“合理持股結(jié)構(gòu)”的“合理”，是以反收購效果為參照標準的。建立這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，主要有自我控股、相互持股、員工持股等方式。

　　自我控股，即公司的發(fā)起組建人或其后繼大股東為了避免公司被他人收購，而掌握一定量的股票以達到對公司的控股地位。自我控股又分為在設置公司股權(quán)時就讓自己控有“足量” 的公司股權(quán)和通過增持股份加大持股比例來達到控股地位這兩種方式。在股權(quán)分散的情況下，對一個公司持有25％左右的股權(quán)，甚至更少，就能控制該公司。當然，在相對控股的情況下，要達到多大比例才是最佳的狀態(tài)，還要視控股股東及目標公司的具體情況而定。

　　相互持股是指關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)系友好企業(yè)之間相互持有對方一定比例的股份，當其中一方受到收購威脅時，另一方施以援手。相互持股可以減少流通在外的股份，從而降低被收購的機會。此外，相互持股除了能起到反收購效果外，還有助于雙方公司形成穩(wěn)定、友好的商業(yè)合作伙伴關(guān)系。當然，相互持股也有一定的負面影響:首先，相互持股的實質(zhì)上是相互出資，需要占用雙方公司大量資金，影響流動資金的運用;其次，在市場不景氣的情況下，相互持股的雙方公司反而可能互相拖累，從而讓收購者的收購達到一箭雙雕的結(jié)果。

　　員工持股計劃是基于分散股權(quán)的考慮而設計的，指目標公司將本公司股票出售給公司的員工，使他們持有大量股份，為反收購提供一道防線。一旦發(fā)生敵意并購，并購者難以獲得足夠的控制權(quán)，提高了敵意并購者的并購難度。

　　設置反收購條款

　　在公司章程中設置反收購條款，是公司對潛在收購者所采取的一種預防措施。由于反收購條款的實施，會直接或間接地提高收購成本，甚至形成“勝利者的詛咒”那樣的局面，因此在一定程度上會迫使收購方望而卻步。

　　董事輪換制是指在公司章程中規(guī)定，每年只能更換1/3（或其他比例）的董事。這意味著即使并購者擁有公司絕對多數(shù)的股權(quán)，也無法對董事會做出實質(zhì)性改組，難以獲得對董事會的控制權(quán)。此外，由于原來的股東掌握著多數(shù)表決權(quán)控制著公司，即使公司被惡意收購，他們還可以決定采取增資擴股或其他辦法來稀釋收購者的股票份額來達到反收購的目的。

　　絕對多數(shù)條款是指在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得絕對多數(shù)股東的贊成票，并且這一反并購條款的修改也需要絕對多數(shù)的股東同意才能生效。超級多數(shù)條款一般規(guī)定，目標公司被并購必須取得2/3或80%以上的投票權(quán)，甚至高達90％以上。因此，如果敵意并購者想要獲得具有絕對多數(shù)條款公司的控制權(quán)，通常需要持有目標公司很大比例的股權(quán)，這就在一定程度上增加了并購成本和并購難度。

　　限制大股東表決權(quán)條款。為了更好保護中小股東,也為了限制收購者擁有過多權(quán)力,可以在公司章程中加入限制股東表決權(quán)的條款。限制表決權(quán)的辦法通常有兩種:一是直接限制大股東的表決權(quán),如規(guī)定股東的股數(shù)超出一定數(shù)量時,就限制其表決權(quán),或者合幾股為一表決權(quán),或者規(guī)定每個股東表決權(quán)不得超過全體股東表決權(quán)的一定比例數(shù)（如1/5）。二是采取累計投票法,投票人可以投等于候選人人數(shù)的票,并可能將票全部投給一人,從而保證中小股東能選出自己的董事。

　　訂立公正價格條款。公司制定一些可以接受的購買價格,而且這些價格都要經(jīng)過股東批準。通常,這些價格都被限制在公司股票交易的歷史水平上,也就是過去3～5年的平均價格水平。許多公平價格條款規(guī)定,一旦報價低于該水平,收購就需要經(jīng)過大部分股東(2/3或75%以上)的同意。

　　加入限制董事資格條款。即在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔任公司董事，具備某些特定情節(jié)者也不得進入公司董事會，通過這些條款增加收購方選送合適人選出任公司董事的難度。

　　應該注意，以上一些反收購條款可能與我國法律制度相左，如限制大股東表決權(quán)條款、訂立公正價格條款、限制董事資格條款、股東持股時間條款、積累股票條款等。但隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，相關(guān)的法規(guī)將不斷完善。

　　普通股驅(qū)鯊

　　普通股驅(qū)鯊是目標公司在資本結(jié)構(gòu)之間插入一些防御措施來抵制并購，通常包括多種普通股、分段投票的普通股以及空白股等。

　　多種普通股。許多西方反并購專家稱只有那些擁有兩種或兩種以上普通股，而每種又分別具有不同的投票特權(quán)的企業(yè)才能真正抵擋住襲擊。例如通常的普通股每股僅有一票投票權(quán)，但公司章程可規(guī)定另一種普通股可能達到每股十票投票權(quán)。此外，如果附帶投票權(quán)的多種普通股掌握在內(nèi)部人員手中，就可以有效地抵制敵意的報價。

　　分段投票的普通股。在公司的章程中規(guī)定:普通股票的投票權(quán)隨著股東擁有時間的增加而增加。投資者在開始購買股票時，每股僅一票，但投票權(quán)可以隨著擁有時間的增加而不斷遞增，每股最高可達到千票投票權(quán)。

　　空白股是企業(yè)領(lǐng)導者發(fā)行一種新的普通股，它的期限和投票權(quán)將在以后確定?？瞻坠煽梢员４嫦聛?，一旦需要的時候就可以充分發(fā)揮其威力,挫敗收購者。

　　降落傘計劃

　　降落傘計劃是通過提高企業(yè)員工的更換費用來實現(xiàn)的。當目標企業(yè)被并購后，如果發(fā)生管理層更換和公司裁員等情況，惡意收購方將為目標公司員工支付巨額的解聘費用，達到增加惡意收購方重組目標公司的難度。降落傘計劃具體包括三種形式:金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘。

　　金降落傘是指目標企業(yè)董事會通過決議，由企業(yè)董事及高層管理人員與目標企業(yè)簽訂合同，規(guī)定在目標企業(yè)被并購之后，如果高層管理人員被解雇，企業(yè)必須為高層管理人員一次性支付巨額的退休金（解職費）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼?；疑德鋫阒饕窍蛑屑壒芾砣藛T提供較為遜色的同類保證。錫降落傘是指，目標企業(yè)的普通員工若在企業(yè)并購后一段時間內(nèi)被解雇，可領(lǐng)取一定的員工遣散費。

　　從反收購效果的角度來看，降落傘策略能夠加大收購成本從而阻礙購并，有助于防止管理者從自己的后顧之憂出發(fā)，阻礙有利于公司和股東的合理并購。但“金降落傘”策略也引起許多爭議:其一，相對于購并的交易成本和費用，降落傘的支付款項所占比例較小，一般不到1%;其二，在中國全面實施MBO不太現(xiàn)實的情況下，當公司被并購時，給管理層以高額的離職金并不現(xiàn)實。

　　毒丸

　　毒丸又稱股權(quán)攤薄反并購策略，是一種提高并購成本，同時造成目標企業(yè)吸引力急速降低的反收購措施。毒丸計劃在平時不會生效,只有當企業(yè)面臨被并購威脅時,毒丸計劃才啟動。實踐中主要有三種毒丸措施:負債毒丸計劃、優(yōu)先股權(quán)毒丸計劃和人員毒丸計劃。

　　負債毒丸計劃是指，目標企業(yè)在并購威脅下大量增加自身負債，降低企業(yè)被并購的吸引力。負債毒丸計劃主要通過企業(yè)在發(fā)行債券或借貸時訂立的“毒藥條款” 來實現(xiàn)。一旦企業(yè)遭到并購，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。負債毒丸計劃的反并購作用主要表現(xiàn)在兩方面:一方面，權(quán)證持有人以優(yōu)惠條件購買目標企業(yè)股票或合并后的新企業(yè)股票，以及債權(quán)人依“毒藥條款”將債券換成股票，稀釋并購者的持股比例;另一方面，權(quán)證持有人向企業(yè)售賣手中持股來換取現(xiàn)金，或者債權(quán)人依“毒藥條款”立即要求兌付債券或償還貸款，耗竭企業(yè)現(xiàn)金，惡化企業(yè)的財務結(jié)構(gòu)，令并購者在接收目標企業(yè)后面臨著巨額的現(xiàn)金支出。

　　優(yōu)先股權(quán)毒丸計劃是一種購股權(quán)計劃，這種購股權(quán)通常發(fā)行給老股東，并且只有在某種事件發(fā)生時才能行使。優(yōu)先股權(quán)毒丸計劃一般分為 “彈出”計劃和 “彈入”計劃。“彈出”計劃通常指履行購股權(quán)，購買優(yōu)先股。譬如，以100元購買的優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換成目標公司200元的股票。“彈出”計劃的影響是提高股東在并購中愿意接受的最低價格。如果目標公司的股價為50元，那么股東就不會接受低于150元的收購要約。“彈入”計劃是目標公司以很高的溢價購回其發(fā)行的購股權(quán)，通常溢價高達100％，即100元的優(yōu)先股以200元的價格被購回，但敵意并購者或者觸發(fā)這一事件的大股東不在回購之列。這就稀釋了并購者在目標公司的權(quán)益。

　　人員毒丸計劃是指企業(yè)的絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，在企業(yè)以不公平價格被并購后，只要有一人被降職或解聘，全部管理人員將集體辭職。企業(yè)的管理層陣容越強大、越精干，實施這一策略的效果就越明顯。

　　毒丸計劃對于敵意收購來說，是一項有力的反收購對策，同時也是一種比較“毒辣”的反收購策略。雖然它能在很大程度上阻止收購，但同時也會傷害目標公司的元氣，惡化經(jīng)營現(xiàn)狀，毀壞企業(yè)發(fā)展前景，損害股東利益，因而常常會遭到股東們的反對，引起法律爭訟。

　　白衣騎士

　　白衣騎士是指目標企業(yè)在遭遇敵意并購時，主動尋找第三方即所謂的“白衣騎士”以更高的價格來對付敵意并購，造成第三方與敵意并購者競價并購目標企業(yè)的局面。在有白衣騎士的情況下，敵意并購者要么提高并購價格，要么放棄并購。

　　為了吸引白衣騎士，目標公司常常通過“鎖定選擇權(quán)”或“資產(chǎn)鎖定”等方式，給予充當白衣騎士的公司一些優(yōu)惠條件，以便購買目標公司的資產(chǎn)或股份。“鎖定選擇權(quán)”主要有二種類型: 一是股份鎖定，即同意白衣騎士購買目標公司的庫存股票或已經(jīng)授權(quán)但尚未發(fā)行的股份，或者給予上述購買的選擇。二是財產(chǎn)鎖定，即授予白衣騎士購買目標公司重要資產(chǎn)的選擇權(quán)，或簽訂一份合同，當敵意收購發(fā)生時，目標公司將重要資產(chǎn)售予白衣騎士。

　　該策略的運用需要考慮一些因素:首先，如果襲擊者的初始出價偏高，那么白衣騎士抬價競買的空間就小，目標公司被救的可能性也就相對降低。其次，盡管鎖定選擇權(quán)能夠使白衣騎士在競買過程中有一定的優(yōu)勢，但競買終歸是實力的較量，所以充當白衣騎士的公司必須具備相當?shù)膶嵙?。最后，白衣騎士決策的時間有限。在美國，一旦出價，僅有20天的開放期，所以白衣騎士需要閃電決策、快速行動，這就增大了白衣騎士的收購風險，導致白衣騎士臨戰(zhàn)怯場。

　　焦土術(shù)

　　焦土戰(zhàn)術(shù)主要包括出售“皇冠上的珍珠”和虛胖戰(zhàn)術(shù)。跟毒丸計劃一樣，焦土術(shù)的運用也會大傷元氣，惡化企業(yè)經(jīng)營狀況，毀壞企業(yè)的長遠發(fā)展，損害股東的利益。

　　企業(yè)最有價值的部分最具并購吸引力（如技術(shù)秘密、專利權(quán)或關(guān)鍵人才專利、商標、某項業(yè)務或某個子公司等），通常被譽為“皇冠上的珍珠”。這些“皇冠上的珍珠”非常容易誘發(fā)其他企業(yè)的并購企圖。針對這種情況，目標企業(yè)可以將“皇冠上的珍珠”出售或者抵押，從而降低敵意并購者的并購興趣。

　　虛胖戰(zhàn)術(shù)的做法有多種，或者購置大量與經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，令目標企業(yè)包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降;或者大量增加目標企業(yè)負債，惡化財務狀況，加大經(jīng)營風險;或者故意投資一些長時間才能見效的項目，使目標企業(yè)在短期內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。所有這些措施都會使目標公司從精干變得臃腫，原有的魅力消失，導致敵意并購者放棄并購。

　　帕克曼防御術(shù)

　　帕克曼防御術(shù)是指目標企業(yè)威脅收購方進行反收購,并開始購買收購者的普通股,以達到保衛(wèi)自己的目的。帕克曼防衛(wèi)的特點是以攻為守，使攻守雙方角色顛倒，致對方于被動局面。目標公司還可以出讓本企業(yè)的部分利益,策動與目標企業(yè)關(guān)系密切的友好企業(yè)出面收購并購方股份,來達到圍魏救趙的效果。從反收購效果來看，帕克曼防衛(wèi)往往能使反收購方進退自如，可攻可守。進，可收購襲擊者;守，可使襲擊者迫于自衛(wèi)放棄原先的襲擊企圖;退，可因本公司擁有襲擊者的股權(quán)，即便收購襲擊成功，同樣也能分享收購成功所帶來的好處。

　　帕克曼防御術(shù)的運用，一般需要具備一些條件:首先，襲擊者本身應是一家公眾公司，否則就談不上反收購襲擊公司的股份;其次，襲擊者本身要存在被收購的可能性;最后，目標企業(yè)需要有較強的資金實力和外部融資能力，否則風險很大。

　　股份回購

　　股份回購是指，在企業(yè)受到并購威脅時購回發(fā)行在外的股份，減少股份在外的流通量，增加并購企業(yè)收購足額股份的難度，同時也可提高目標股價，增大攻擊者的收購成本。股份回購的基本形式有兩種:一是公司將可用的現(xiàn)金分配給股東，這種分配不是支付紅利，而是購回股票;二是公司通過發(fā)行債券，用所得款項購回它的股票。由于回購所產(chǎn)生的利潤通常按資本收益稅率來納稅，而紅利分配卻是以個人所得稅率來納稅，因此股份回購不僅是一種有效的防御手段，也會給股東帶來好處。

　　但是，股份回購也是一把雙刃劍。首先，高價購回本公司的股票必定急需大量資金，勢必會形成沉重的債務負擔。其次，即使目標公司的股價上升，由于股票流通數(shù)量減少，敵意并購者最后的出價可能不變。此外，股份回購可能引起目標公司負債比例提高，債務包袱嚴重，即使目標公司的總市值不變，權(quán)益價值的比重也會降低，因此股價不一定會隨著流通數(shù)量的減少而上升。

　　運用股份回購策略需要注意幾點: 首先，我國《公司法》第149條第1款規(guī)定禁止公司收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。因此，收購方可能會向證券管理部門或法院控告目標公司違反證券交易法。其次，要考察公司處于何種納稅部位，比較股份回購與紅利分發(fā)哪個更有利。再次，回購股份在實戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術(shù)來實施的。如果單純使用股份回購,會使目標公司庫存股票過多,影響公司資金的流動性。因此,目標公司財務狀況是制約這一手段的最大因素。最后,注意“綠色勒索者”或“收購狙擊手”,可能佯攻逼迫目標公司溢價回購自身股份，以此套取可觀收益。

　　訴訟

　　訴訟是經(jīng)常使用的反并購手段，其目的是拖延收購交易完成的時間，鼓勵其他競爭者參與收購，迫使收購者提高其收購價格，或者迫使收購企業(yè)為了避免法律訴訟而放棄收購。實施訴訟策略的關(guān)鍵是先發(fā)制人, 常見的訴訟理由有公開收購手續(xù)不完備、公開內(nèi)容不充分、收購程序與有關(guān)法規(guī)相違背、收購方違反反壟斷法等。

　　首先，反壟斷法是各國維護正常市場經(jīng)濟秩序的基本法律之一。如果某一行業(yè)的經(jīng)營已經(jīng)高度集中，繼續(xù)并購就會進一步加劇集中的程度，因此，這樣的并購很容易觸犯反壟斷法。

　　其次，如果是上市公司的收購，還會涉及證券法或證券交易法。這些法律一般對證券交易及公司并購的程度、強制性義務都有規(guī)定，收購方一旦疏忽，目標公司就可以控告其收購違法。訴訟的目的，不是一定要贏得訴訟，而在于利用訴訟所獲得的喘息之機，組織有效的反擊。

　　反并購策略實施

　　事前防御分析

　　首先，分析本企業(yè)具有哪些目標公司的特點。如技術(shù)型企業(yè)通常重視對技術(shù)或產(chǎn)品研發(fā)方面的投資，習慣于分析其技術(shù)上的可行性，一旦某些項目未能取得預期效益，往往就會陷于資金周轉(zhuǎn)不開的境地，成為潛在收購者的追捕目標。只有準確地分析出企業(yè)在經(jīng)營中出現(xiàn)的目標公司特點，事前防御才有意義和效果。

　　其次，根據(jù)分析出的結(jié)果制定出有針對性的防御措施，并考察防御措施實施的力度和效果。如技術(shù)型企業(yè)要經(jīng)常向投資者或者媒體介紹項目進展狀況，及時披露關(guān)于未來市場需求滿足的信息，爭取獲得市場的認同。

　　事中防御分析

　　一旦出現(xiàn)具體的收購行為，目標公司不僅要盡快分析出進攻方所屬的類型和特點，還要對自身的情況有透徹的了解，然后制定出詳盡的反收購方案。

　　首先，對收購方的類型進行分析。收購方屬于何種類型？主要追求什么目標？是池底漁夫、擴張者、戰(zhàn)略買家，還是金融買家？

　　池底漁夫是指在收購市場上不斷尋找便宜貨色、行為活躍的買主，他們傾向于收購低市盈率的有利可圖的企業(yè)。

　　擴張者可分為市場份額擴張者和產(chǎn)品系列擴張者兩種，其目標在于擴張他們產(chǎn)品的市場份額或者產(chǎn)品的系列。

　　戰(zhàn)略買家是指尋求多元化發(fā)展或者重新組合資產(chǎn)的購買者，其目的是希望通過對目標公司的控制，獲得收購后企業(yè)的聯(lián)合收益。戰(zhàn)略買家一般非常關(guān)注目標企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、戰(zhàn)略的可行性以及交易后的整合問題，因此，他們通常會支付比其他購買者更高的價格。

　　金融買家是指僅僅追求財務效應的投資者，比較傾向于用現(xiàn)金或金融杠桿完成交易。金融買家通常只關(guān)心企業(yè)價格、財務結(jié)構(gòu)和預期收益，要求企業(yè)具有穩(wěn)定收入，很少的負債和良好的成長性，不太在意公司的內(nèi)在屬性。

　　其次、對本企業(yè)狀況進行分析。

　　對收購行為進行分析，一些收購行為貌似敵意收購，但它能對目標公司的長遠發(fā)展起到積極作用，因此需要相機抉擇。

　　分析本企業(yè)的優(yōu)勢、劣勢、機會和威脅，對本企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展前途有一個比較客觀的把握;分析本企業(yè)在行業(yè)中的地位，了解本企業(yè)對并購方的吸引力何在。

　　分析能夠動用的反并購資源，如白衣騎士，與政府的關(guān)系以及自身的財務狀況等。

　　進行反并購的成本核算等。

　　反并購策略選擇

　　在對收購方類型、特點和收購動機進行了準確的分析之后，接下來就是選擇有效的反并購策略。

　　對金融買家的策略選擇。由于金融買家通常希望以很低的價格買入目標企業(yè)，然后尋找時機轉(zhuǎn)手出售或者分拆出售，以賺取差價，因此價格對于金融買家至關(guān)重要。針對這一特點，目標企業(yè)一方面要在日常經(jīng)營中關(guān)注企業(yè)的市場價值，防止出現(xiàn)價值低估的現(xiàn)象,必要時還需要托高股價;另一方面，在金融買家提出收購要約后，目標企業(yè)應該及時尋找白衣騎士提高股價，從而減少金融買家的預期利潤;還有一方面,對于借助金融杠桿的收購者,目標企業(yè)還可以及時加大負債或者采取“虛胖”策略,來降低對并購方的吸引力。

　　對池底漁夫的策略選擇。應對池底漁夫有三個最好的辦法:一是及時評估企業(yè)資產(chǎn)的實際價值并向市場公布;二是及時表明反并購的態(tài)度和決心;三是找到白衣騎士并向市場發(fā)布。當池底漁夫看到目標企業(yè)態(tài)度堅決，沒有什么便宜可撈時，就會自動撤離。

　　對擴張者的策略選擇。由于擴張者看中的是與目標企業(yè)產(chǎn)品相關(guān)的業(yè)務，一般采取的是橫向或者縱向收購，因此，目標企業(yè)的重點就是在日常經(jīng)營活動中采取防范措施，隨時觀察行業(yè)內(nèi)競爭者的狀況，了解上下游企業(yè)的發(fā)展情況，設置“拒鯊”觀測者。當然，一旦出現(xiàn)收購行為，目標企業(yè)還可以采用帕克曼防御術(shù)，進行主動攻擊。

　　對戰(zhàn)略買家的策略選擇。由于戰(zhàn)略買家關(guān)注的是目標企業(yè)和本企業(yè)聯(lián)合后所取得的收益，所以戰(zhàn)略買家的收購要約一般都很優(yōu)越。面對這樣的收購者，目標企業(yè)很難找到愿意出高價的白衣騎士，即使白衣騎士能用高價把收購方擊敗，目標企業(yè)日后的經(jīng)營也很成問題，因此，白衣騎士和股票回購策略是不適合的。但如果采用毒丸計劃或者焦土政策，減少目標公司的吸引力，可能會比較有效果。

　　當然，由于收購的動機往往是復雜的，目標企業(yè)經(jīng)營狀況、財務能力以及所屬行業(yè)特點都有很大差別，每個企業(yè)在面臨收購時所能夠動用的資源也有所不同，因此以上的策略選擇并不是絕對的。

　　事后總結(jié)

　　目標公司在擊敗收購攻擊后，應該進行事后總結(jié)，為下一次的反并購提供寶貴的經(jīng)驗教訓。

　　總結(jié)在反收購之前,是否制定過有效的防御措施。

　　總結(jié)防御措施起到的作用，并檢討防御措施的漏洞和缺陷，及時修正和彌補。

　　總結(jié)目標企業(yè)在反收購過程中的正確與失誤，并提出修改意見。

　　分析當前目標企業(yè)最有優(yōu)勢和最有劣勢的三個方面，提前找出調(diào)整方案，及時構(gòu)筑防御體系。

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